Carlo Clericetti
di Carlo Clericetti*
Le banche centrali devono intervenire quando individuano rischi per la stabilità finanziaria, anche se l’inflazione è sotto controllo? E’ questo uno dei problemi affrontato nell’ultimo libro del governatore della Banca d’Italia, Ignazio Visco. Il titolo è “Anni difficili” (ed. Il Mulino) e si intuisce subito a che cosa si riferisca: ripercorre gli anni della crisi. Gli spunti sono molti e ci proponiamo di tornarci sopra, ma qui vorremmo parlare del problema appena enunciato.
Visco comincia con il ricordare che prima della crisi vigeva il “Jackson Hole consensus”. Jackson Hole è una località degli Stati Uniti sede di un tradizionale incontro dei banchieri centrali, e il “consensus” consisteva nel fatto che “i movimenti dei corsi delle attività finanziarie richiedono una risposta da parte delle banche centrali solo nella misura in cui questi hanno avuto un impatto sul prodotto e sull’inflazione”. In altre parole, le banche centrali non devono occuparsi delle “bolle”. E in effetti nei vari casi prima della crisi non se ne sono occupate affatto: basti pensare, per gli Stati Uniti, alla bolla delle dot-com, quando – all’inizio del secolo – le quotazioni dei titoli legati ad Internet raggiunsero quotazioni pazzesche; o, qualche anno dopo, alla bolla del settore immobiliare che avrebbe dato origine alla crisi.
Ma “gli enormi costi economici e sociali della crisi hanno rafforzato l’opinione alternativa, che condivido, secondo cui in alcune circostanze le banche centrali devono invece agire preventivamente per contrastare rischi per la stabilità finanziaria che possono trasformarsi in una crisi sistemica, anche quando la stabilità dei prezzi non sembra essere in pericolo”. Ci voleva un disastro mondiale per far venire qualche dubbio sulle nefaste teorie che dominano dagli anni ’70, secondo cui le banche centrali devono occuparsi solo dell’inflazione e non agire in modo discrezionale, ma secondo “regole” prestabilite, qualunque sia la situazione. Tanto l’economia tende naturalmente all’equilibrio, se non la si disturba con decisioni arbitrarie. Che poi questo equilibrio sia come l’araba fenice, che secondo il detto popolare “che ci sia ciascun lo dice, dove sia nessun lo sa”, questo non rileva: chi ha una fede (altro che scienza!) non si lascia disturbare da obiezioni di sorta. Si è arrivati persino a stabilire con un’equazione quale debba essere la quantità di moneta ottimale, tanto perché i banchieri centrali non si lascino influenzare da quello che succede: si chiama “regola di Taylor” (dal nome di chi l’ha elaborata) e viene tuttora utilizzata. Se le cose stessero così, viene da pensare, non servirebbe che alla guida di una banca centrale si metta un autorevole economista: basta un ragioniere con una Divisumma (la mitica calcolatrice meccanica della Olivetti).
Dopo il disastro, dunque, sembra che si sia cambiata idea sull’opportunità di intervenire prima dello scoppio delle bolle, e non soltanto dopo per limitare i danni. Sembra, perché se il concetto è accettato in linea teorica, su come intervenire esistono ancora molti dissensi. Ciò nonostante, Visco si schiera a favore dell’utilizzo preventivo dei tassi ufficiali, non solo perché le ricerche più recenti hanno concluso che hanno un impatto sul credito maggiore di quanto si credesse, ma anche perché il loro movimento può essere tarato sulla leva finanziaria delle banche, superando il problema di decidere se sia in corso una bolla o meno. Agli economisti, evidentemente, non basta l’evidenza di prezzi (delle azioni o degli immobili) che vanno alle stelle, né ci si accontenta di indicatori che pure gli investitori utilizzano, come ad esempio il rapporto prezzo-utili per le azioni.
Una manovra sui tassi, secondo il governatore, è più efficace dell’altra opzione dei banchieri centrali, ossia l’utilizzo della riserva di capitale anticiclica, che agisce in un ambito limitato, mentre i tassi influenzano le condizioni finanziarie aggregate.
Visco osserva però che anche l’obiezione principale di chi non concorda con questa impostazione ha una sua validità. Proprio il fatto che una manovra sui tassi ha effetti generali costituisce anche una controindicazione: in altre parole, una manovra sui tassi non si può mirare solo sulla bolla, ma avrà effetti restrittivi su tutta l’economia. E ricorda l’episodio del 2010 in cui la Banca centrale svedese (Riksbank) ha attuato una restrizione monetaria per combattere una bolla che si stava formando nel settore dell’edilizia residenziale: dopo un anno ha dovuto fare marcia indietro, perché era aumentata la disoccupazione e il paese rischiava la deflazione. E’ quindi necessaria grande cautela.
Il dibattito è molto interessante, ma – forse per un limite di chi scrive – risulta difficile capire perché non si accenni nemmeno a un altro possibile strumento, che non è nella disponibilità dei banchieri centrali ma è comunque un fattore importante della politica economica, ossia le tasse. Perché una bolla non potrebbe essere affrontata con un uso mirato di questo strumento? Se c’è il rischio di una bolla immobiliare gonfiata dai tassi storicamente bassi, non sarebbe più semplice, per esempio, aumentare la tassazione sui mutui e sulle transazioni immobiliari? Un provvedimento del genere inciderebbe solo sul fenomeno che si vuole controllare, con effetti limitati sul resto dell’economia.
Anche se la bolla è invece sui corsi azionari si può intervenire con una tassa ad hoc. In proposito c’è un illustre precedente, quello della “Tobin tax” (dal nome di chi l’aveva proposta, il premio Nobel James Tobin). Nella sua accezione originale doveva servire a ridurre le cosiddette “transazioni ad alta frequenza”, quelle gestite in automatico dai computer che aumentano la volatilità dei mercati e spesso fanno disastri. Queste transazioni vengono fatte su profitti minimi, perché essendo innumerevoli bastano quelli per accumulare enormi guadagni. E’ quindi sufficiente una piccola tassa per rendere non più convenienti la maggior parte di quelle transazioni, restituendo maggiore stabilità al mercato. Ma il concetto potrebbe benissimo essere esteso: quando si individua la formazione di una bolla, si aumentano le tasse sulle transazioni, o meglio ancora sui guadagni, o in qualsiasi altro modo che sia adatto a impedire quella che l’ex presidente della Fed Alan Greenspan definì “esuberanza irrazionale”.
Insomma, anche se a carissimo prezzo la crisi un passo avanti lo ha fatto fare. Al mercato che si auto-regola ormai non ci crede più nessuno, a parte qualche adepto della fede ultraliberista, e questo ha influito anche sull’impostazione del central banking, che è un aspetto fondamentale del governo dell’economia. Pian piano forse si tornerà a pensare che l’intervento pubblico non è inutile e dannoso, e non solo in materia di moneta. Speriamo che non ci voglia un altro disastro perché questa idea si affermi completamente.
*Già direttore di Affari & Finanza di Repubblica
